Trong vài năm trở lại đây, perp DEXs (sàn phái sinh phi tập trung) đã nổi lên như một xu hướng mới với đại diện tiêu biểu Hyperliquid, trực tiếp thách thức sự thống trị lâu nay của các CEX. Nhưng trong một bài đăng trên X của Rui (@ruiixyz), tác giả đã chỉ ra nhiều vấn đề phức tạp của perp DEXs mà không phải ai cũng nhìn thấy. Hãy cùng Block24 tìm hiểu chi tiết thông qua bài viết này nhé!
Tổng quan về perpetual DEX
Perpetual DEXs (perp DEXs) là các sàn giao dịch phái sinh phi tập trung, cho phép trader mở vị thế long/short với đòn bẩy mà không có ngày đáo hạn, tương tự như perpetual trên các CEX. So với spot (chỉ giao dịch token), perp DEXs phức tạp hơn rất nhiều vì phải giải quyết đồng thời nhiều bài toán về:
- Thanh khoản: Cần orderbook đủ sâu hoặc pool đủ lớn để hỗ trợ lệnh đòn bẩy.
- Thanh lý: Đảm bảo an toàn cho hệ thống khi giá biến động mạnh.
- Margin và vốn ký quỹ: Tối ưu để trader dùng vốn hiệu quả, nhưng vẫn hạn chế rủi ro nợ xấu.
- Trải nghiệm người dùng: Cạnh tranh trực tiếp với sự mượt mà và thanh khoản khổng lồ của CEX.
Theo dữ liệu từ Defillama tại thời điểm viết bài (19/9/2025), tổng khối lượng giao dịch 24h trên tất cả các perp DEX đạt khoảng 22,7 tỷ USD, tăng gấp 2,5 lần so với đầu năm. Trong đó, những cái tên đang dẫn đầu bao gồm:
- Hyperliquid: Với 6,7 tỷ USD volume giao dịch 24h, sàn này là perp DEX lớn nhất hiện tại. Theo @ruiixyz, dù hoạt động không quá lâu (từ năm 2023) nhưng Hyperliquid đã nhanh chóng hút được ~8% volume từ CEX chuyển sang.
- Lighter: Xếp thứ 2 về volume giao dịch 24h với 4,2 tỷ USD, Lighter là một nền tảng giao dịch được triển khai dựa trên kiến trúc zk-Rollups chuyên biệt.
- edgeX: Hoạt động theo mô hình orderbook, cung cấp trải nghiệm giao dịch trên cả web và app. EdgeX hiện xếp thứ 2 về volume giao dịch 24h với 2 tỷ USD.
Điểm hấp dẫn của perp DEX nằm ở tính minh bạch và phi tập trung. Tuy vậy, các hạn chế lớn về thanh khoản, chi phí, thanh lý và cơ chế margin vẫn khiến perp DEX khó sánh ngang với CEX. Chính vì thế, cải tiến perp DEX đang được xem là nhiệm vụ quan hàng đầu trong cuộc đua mở rộng DeFi.
Những “cái bẫy” của perp DEX
Liquidity Illusions - Thanh khoản ảo
Một trong những “cái bẫy” dễ thấy nhất của perp DEX là thanh khoản ảo. Nhiều sàn thường show khối lượng giao dịch cực lớn, nhưng con số này không phản ánh đúng chất lượng thị trường.
Thực tế, phần lớn volume có thể đến từ giao dịch ảo (wash trading), nghĩa là trader mua đi bán lại liên tục chỉ để nhận phần thưởng từ chương trình incentives. Điều này tạo cảm giác sàn rất nhộn nhịp, nhưng thực tế không có dòng tiền thật sự. Hơn nữa, liquidity Illusions làm giảm trải nghiệm đối với người dùng thật sự: spread rộng, slippage cao, và khó giao dịch khối lượng lớn.
Một thước đo đáng tin cậy để xác định liquidity Illusions là tỷ lệ OI/Volume (Open Interest / Volume). Tỷ lệ này cho thấy dòng tiền thật sự đang hiện hữu trong thị trường, chứ không chỉ là “xào volume” để nhận thưởng.
@ruiixyz cho biết, các CEX thường có tỷ lệ 1:2 hoặc 1:3. Trong khi Hyperliquid nhờ thiết kế phí và ưu tiên cancel order nên đạt tỷ lệ rất cao là 1:1 (sàn có lượng thanh khoản thật sự). Với các DEX khác, trước khi ra token thì thường có tỷ lệ thấp hơn hẳn do hoạt động wash trading để săn airdrop.
Nói tóm lại, cái người dùng quan tâm nhất đối với perp DEX không phải là số volume hiển thị mà là thanh khoản thực sự, bởi vì nó mang lại:
- Spread hẹp: Vào lệnh, thoát lệnh mượt mà, ít tốn chi phí.
- Slippage thấp: Giữ được giá ổn định khi trade khối lượng lớn.
- Đủ độ sâu orderbook: Thị trường không bị biến động mạnh khi có giao dịch lớn.
Nói cách khác, volume chỉ là bề nổi, còn thanh khoản thật sự mới là yếu tố quyết định sự bền vững của một perp DEX.
Hidden Cost - Chi phí ẩn
Bên trong một số perp DEX có thể tồn tại vô số loại chi phí mà trader không biết đến.
Với mô hình orderbook:
Đây là cách tiếp cận hiệu quả vốn nhất vì giúp spread hẹp, thanh khoản sâu. Nhưng để duy trì orderbook, sàn phải phụ thuộc nhiều vào market maker (MM), nhưng vấn đề là MM cần được trợ cấp lớn để liên tục đặt lệnh hai chiều (bid/ask) và giữ thanh khoản. Nếu không có incentive, họ sẽ rút vốn, khiến orderbook trống rỗng và DEX không thể hoạt động.
Ví dụ: một perp DEX tính phí 0.035%. Sau khi chia cho market maker (0.01%) và rebate (0.01%), sàn chỉ giữ 0.015%. Với burn rate 500K$/tháng, họ phải có ít nhất 111 triệu USD volume/ngày mới hòa vốn. Đây là lý do nhiều dự án DEX mới thường chết yểu.
Với mô hình AMM:
AMM dễ khởi động hơn nhờ pool LP và token incentives, nhưng hạn chế là không thể xử lý lệnh khối lượng lớn. Nói cách khác, AMM phù hợp để thu hút thanh khoản ban đầu, nhưng khó mở rộng lên tầm như CEX.
Chi phí thật sự để duy trì thanh khoản trong perp DEX không hề nhỏ. Người dùng thường chỉ thấy phí giao dịch cơ bản được hiển thị, nhưng đằng sau là cả một hệ thống trợ cấp và chi phí vận hành khổng lồ mà dự án phải gánh.
Black-Box Liquidations - Thanh lý đáng ngờ
Một trong những vấn đề nhạy cảm nhất của perp DEX là cơ chế thanh lý (liquidation). Về lý thuyết, thanh lý giúp bảo vệ hệ thống khi trader không còn đủ tài sản thế chấp. Nhưng vấn đề là nhiều sàn đang vận hành theo kiểu “hộp đen”, người dùng không rõ giá nào được dùng để kích hoạt thanh lý, quy trình diễn ra thế nào, và ai là bên hưởng lợi.
Nếu sàn chỉ dựa vào một nguồn giá nội bộ để thanh lý thì cực kỳ dễ thao túng. Một case nổi tiếng là sự kiện XPL trên Hyperliquid (26/08/2025). Một whale đã đẩy giá XPL từ 0.6$ lên 1.8$ chỉ trong vài phút, trong khi giá trên CEX hầu như không đổi. Hệ quả là 85% vị thế short bị thanh lý, thiệt hại tới 25 triệu USD.
Với CEX cũng không minh bạch hơn về liquidation, sàn Binance từng thanh lý ETH/USDC ở mức 4,918, trong khi giá thị trường cùng lúc chỉ quanh 4,786$ - 4,862$. Không ai biết chính xác họ lấy dữ liệu từ đâu, vì quy trình hoàn toàn không thể kiểm chứng.
Mặc dù Hyperliquid đã cải thiện bằng cách đưa dữ liệu oracle on-chain để minh bạch hơn. Tuy vậy, vẫn còn 2 mắt xích quan trọng (bộ khớp lệnh nội bộ và dữ liệu API từ CEX) chưa được xác minh công khai, nghĩa là vẫn còn rủi ro “vùng xám”.
Ngoài ra, Hyperliquid thường ưu tiên sự tự do cho trader, cho phép giữ margin tối thiểu lâu nhất có thể. Nhưng khi sự cố lớn xảy ra, họ vẫn buộc phải đóng thị trường và xử lý theo hướng có lợi cho sàn, tạo ra những tiền lệ xấu đáng lo ngại.
Nhìn chung, cơ chế thanh lý vừa cần phải an toàn cho hệ thống, vừa phải công bằng và minh bạch cho người dùng. Đây là một trong những bài toán khó nhất của perp DEX mà cho đến nay, chưa có mô hình nào đạt được sự cân bằng hoàn hảo.
Transaction Ordering Sacrifice - Tráo đổi thứ tự giao dịch
Một perp DEX không chỉ phải xử lý khối lượng giao dịch lớn, mà còn phải quyết định cách sắp xếp và ưu tiên lệnh. Đây chính là nơi xuất hiện sự đánh đổi: chọn công bằng cho trader nhỏ lẻ hay tối ưu hiệu quả thanh khoản?
Đây là bài toán không có lời giải hoàn hảo và ciệc chọn ưu tiên retail (các trader nhỏ lẻ) hay HFT (high-frequency trader: các trader chuyên nghiệp) giống như đặt kim chỉ nam cho cả sàn:
Nếu ưu tiên công bằng (retail-friendly):
Một số sàn như Hyperliquid chọn cách chèn speed bump, tức là giữ lệnh trong mempool 3 block trước khi khớp, đồng thời ưu tiên lệnh hủy (cancel) trước. Điều này giúp trader nhỏ lẻ và MM ít kinh nghiệm không bị lép vế bởi các HFT có hệ thống bot tự động giao dịch cực nhanh. Kết quả là thị trường hoạt động ổn định, ai cũng có thể tham gia cung cấp thanh khoản với spread hẹp mà không sợ bị vượt mặt bởi bots.
-> Thân thiện, công bằng, nhưng giới hạn tốc độ tăng trưởng volume.
Nếu ưu tiên hiệu quả (HFT-friendly)
Một số perp DEX đi theo hướng tương tự như CEX, chẳng hạn như Binance thường để thị trường tự do cạnh tranh dựa trên tốc độ. Ai nhanh hơn thì có lợi thế. Điều này giúp hình thành spread cực hẹp, thanh khoản sâu, nhưng đổi lại trader nhỏ lẻ gần như không có cửa cạnh tranh. Nói cách khác, thanh khoản tốt hơn nhưng quyền lợi phân bổ không công bằng.
-> Chuyên nghiệp, hiệu quả, nhưng tập trung lợi ích vào một nhóm nhỏ.
Một số chuyên gia như @enzo_gte đã gợi ý một chiến lược gọi là barbell, phục vụ song song cả hai nhóm đối tượng (retail và HFT) bằng những thị trường hoặc cơ chế khác nhau. Tuy nhiên, việc triển khai thực tế vẫn còn nhiều thách thức.
Inefficient Margin - Margin kém hiệu quả
Một trong những rào cản lớn khiến perp DEX khó cạnh tranh với CEX nằm ở cơ chế margin (ký quỹ).
Trên CEX, margin chỉ là con số hiển thị trên hệ thống, trader có thể mở vị thế với đòn bẩy cao, còn việc xử lý rủi ro được sàn quản lý tập trung. Nhờ đó mà trader cảm giác dòng vốn rất linh hoạt. Nhưng Trên DEX, mọi thứ phải là thật (vì là on-chain), nghĩa là tài sản thế chấp phải được ký gửi trực tiếp, không thể chỉ ghi tạm để hiển thị như CEX. Điều này khiến vốn bị đóng băng nhiều hơn, giảm hiệu quả sử dụng.
Để cải thiện, các dự án perp DEX đã thử nhiều hướng:
- Collateral sinh lợi suất (yield-bearing collateral): Ví dụ dùng stablecoin gửi vào T-bills, hoặc token staking, vừa làm margin vừa tạo lợi nhuận. Tuy nhiên, tính thanh khoản thấp và thủ tục KYC (như với BlackRock BUIDL) vẫn là rào cản.
- Kết hợp lending và margin: Cho phép dùng BTC, SOL hay ETH làm tài sản thế chấp để vay stablecoin (USDC) rồi dùng làm margin giao dịch. Mô hình này giúp trader linh hoạt hơn, nhưng lại phát sinh rủi ro chéo giữa hệ thống lending và perp (nếu liquidation thất bại sẽ dẫn đến nợ xấu).
- Nhận diện vị thế hedge: Hệ thống thông minh có thể giảm yêu cầu margin nếu trader đang mở các vị thế bù trừ rủi ro. Ví dụ: thế chấp ETH-backed stablecoin trong khi mở short ETH, hai bên gần như triệt tiêu rủi ro, margin có thể giảm đáng kể.
Nhìn chung thì so với CEX, perp DEX vẫn kém hiệu quả trong quản lý margin. Nếu không cải tiến, trader sẽ luôn cảm thấy bị giam vốn nhiều hơn mức cần thiết. Nhưng nếu làm tốt, margin có thể trở thành vũ khí mạnh, giúp DEX vừa an toàn vừa tối ưu vốn cho trader.
Đánh giá cá nhân
Nhìn chung, nội dung bài đăng của @ruiixyz đã chạm đúng “tử huyệt” của các perp DEX hiện tại, đó là volume ảo, chi phí duy trì khổng lồ, cơ chế thanh lý mập mờ, gian lận thứ tự giao dịch và margin kém hiệu quả. Tác giả không chỉ nêu vấn đề, mà còn đặt ra hướng giải quyết, từ cải tiến margin system, tăng minh bạch thanh lý đến chiến lược cân bằng giữa retail và HFT. Đây là những vấn đề mang tính sống còn cho bất kỳ perp DEX nào muốn tồn tại lâu dài, phát triển bền vững thay vì chỉ bùng nổ nhờ incentive.
Trong tương lai, perp DEX vẫn sẽ có chỗ đứng vững chắc trong thị trường crypto, thậm chí có thể chiếm thêm thị phần từ CEX, nhưng con đường sẽ rất gập ghềnh. Lợi thế phi tập trung và minh bạch là rõ ràng, song chưa đủ để vượt qua trải nghiệm mượt mà, thanh khoản sâu và tính linh hoạt mà CEX đang sở hữu. Chỉ khi nào các perp DEX giải quyết được các bài toán mà @ruiixyz đề cập ở trên thì mới có thể tạo ra sự khác biệt thật sự.
Lưu ý: Nội dung bên trên không phải là lời khuyên đầu tư. Anh em chỉ nên tham khảo và tự mình tìm hiểu kỹ trước khi quyết định xuống tiền. Hãy là nhà đầu tư có trách nhiệm với tài sản của mình, chúc anh em thành công!
Bình luận
Chưa có bình luận